2009/11/17
房地产业 公司研究 深度研究 华侨城Ａ
000069 增持/ 首次评级
股 价
时间之美，静待盛放
经营预测与估值
营业收入(百万元) (+/-%)
归属母公司净利润(百万元) (+/-%)
2009/11/17 2008A
3490.7101.9917.422.30.3068.8
20091-3Q
2475.946.6586.712.70.19107.5
2009E
8983.1 157.4 2102.2 129.1 0.59 35
2010E
14936.0 66.27 3059.4 45.5 0.70 30
2011E
18855.126.244255.839.11.4714
RMB20.8
基础数据
总股本（百万股）
3107
EPS(元) P/E(倍)
流通A股（百万股） 1337 流通B股（百万股） 0.00
可转债（百万元） N/A 随着集团整体上市的完成，公司解决了困饶已久的同业竞争问题。并使土流通A股市值（百万元） 27147
地储备规模跃升至531万平米。公司土地储备主要分布在深圳、北京、上
海、成都等核心城市，含金量极高。按当期售价计算潜在利润约为377亿元。其中仅西部华侨城地区尚剩余100万平米建面的土地，未来潜在的销售收入将可达到880亿元。
我们看好公司以时间换空间的开发策略。香港豪宅价格的独立走势，印证了该开发模式的可行性。独特的“旅游+地产”的开发模式在降低土地成本、TRACING P/E (X)* 65.71
保证高毛利率的同时，还可实现旅游与地产开发资金周期互补，使得公司EPS（元） 0.19
资金运用能力明显高于行业平均及主要竞争对手。这一模式在深圳以外的股息率（%） 0.58
拓展，由于具备“国企背景+政绩工程”优势，有一定复制性。但公司仍需*最近四季盈利计算。 精心选择将进入的城市。
市净率 (X)
10.98
财务数据
相关研究
随着公司全国主题公园布局的完善，公司年接待人数将在2018有望达到
3000万人次，接近2008年接待人数的三倍。此外公司衍生文化产品业务的发展，受到国家政策扶持及公司自身客源及品牌储备的双重支撑，未来有望提速，并有望对公司的业绩增长作出新的贡献。 预计公司09、10年EPS分别为0.59元和0.70元，对应动态PE为35X和30X。测算公司09年末NAV为21.86元，P/NAV为0.93，股价相对于NAV折让7%。考虑到公司未来地产项目的增值空间以及旅游业务的成长
最近性，给予增持评级。52周股价表现
分 析 师
鱼晋华
（0755）8249 2232
yujinhua@lhzq.com
胡栋亮
（021）6849 8606 hudl@lhzq.com
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Nov-2009
整体上市后综合实力大增
2009年11月10日，华侨城A发布公告，以15.16元/股的价格向华侨城集团定向增发4.87亿股，购买包括华房公司在内的12家公司股权，继而实现华侨城集团主营业务整体上市。本次发行股票数量占发行后公司总股本的15.65%，华侨城集团的持股比例从发行前的48.26%上升至发行后的56.36%。大股东华侨城集团承诺对此次发行股份进行3年期锁定。
本次定向增发结束后，华侨城房地产公司所有项目整体进入上市公司，公司权益建面由整体上市前的271万平米上升至531万平米（08年未结权益面积口径），在我们重点跟踪的A股地产公司里排名第九位。此外公司总资产排名则从整体上市前的行业第12跃升至第5，综合实力大增。
图1、重组完成后公司股权结构图 华侨城集团56.36%华侨城A100%29.28%65%37%40%51%20%50%50%82%华房公司北京华侨城上海华侨城成都华侨城天津华侨城华侨城投资泰州华侨城东部华侨城50%云南华侨城旅游地产业务纸包装业务其他业务27.03%35%38%酒店业务60%28.17%49%50%100%香港华侨城71.83%华中电厂20%18%酒店集团80%酒店管理公司45%物业管理公司70%国际传媒公司康佳集团及其他股权投资100%水电公司资料来源：公司公告，联合证券研究所
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表1 单位：亿元公司 08年末未结算权益建面 排名 万科A 保利地产 苏宁环球 金地集团 泛海建设 招商地产 上实发展 华发股份 华侨城 金融街 深振业 栖霞建设 浙江广厦 中航地产 北京城建 滨江集团 亿城股份
资料来源：公司公告，联合证券研究所
2892 1811 1209 972 707 631 624 558 531 404 345 317 307 234 219 197
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
96 17
房地产业务解决同业竞争，保持稳定发展
整体上市后，公司解决了困饶公司已久的同业竞争问题。使公司对集团的房地产资源不仅仅实现了财务报表上的合并，还实现了集约开发的协同效应。更为关键的是，一次性的拓展了公司土地储备的规模。以08未结权益面积口径统计公司土地储备的规模达到了531万平米，以公司目前的开发速度，可供开发5-7年。 公司现有房地产项目储备主要分布于深圳、成都、北京、上海等核心城市，含金量极高。如果以当前售价简单计算，潜在利润高达377亿元。其中位于深圳地区的东、西华侨城剩余项目按保守价格估计毛利也都将高于70%。我们还对公司在西部华侨城地区尚剩余100万平米建面的土地储备的价值进行了测算。假定这100万平米的土地储备从从2012年开始分7年匀速开发；再假定其中100万建面中高层住宅和低密度别墅各占一半；同时假定其中高层价格以09年价格（35000元/平米）为基础，每年升值5%，别墅价格以09年价格（80000元/平米）为基础，每年升值10%，则该100万平米的土地储备在2012年到2018年7年间将累计可为公司贡献880亿元营业收入。
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表 /平米、亿元项目
波托菲诺纯水岸六期 波托菲诺纯水岸七期-复式 波托菲诺纯水岸七期-公寓 波托菲诺纯水岸八期 纯水岸其他 天鹅堡四期 天鹅堡剩余 东方花园N1 侨城馨苑 侨北苑一期 华侨城其它片区 东侨城-天麓二区 东侨城-天麓六区 东侨城-天麓七区 东侨城-天麓九区 东侨城-剩余部分
四海公寓（湾厦花园二期项目） 曦城二期 曦城三期 曦城剩余-住宅 曦城剩余-商业 北京华侨城2期 北京华侨城3期
上海新浦江城（已售）-住宅 上海新浦江城（剩余）-住宅 上海新浦江城（剩余）-商业 上海普陀合利坊项目 成都华侨城 江苏泰州华侨城项目 昆明华侨城 合计
资料来源：公司公告，联合证券研究所
整体上市后权益 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 79% 50% 50% 50% 50% 50% 56% 56% 85% 85% 100% 100% 70% 70%
08未结权益面积 0.7 3.8 2.4 0.3 20.0 10.0 20.0 0.4 3.6 9.3 100.0 0.7 3.1 0.5 0.2 6.9 5.0 1.2 2.1 11.4 2.5 2.5 19.7 17.9 42.5 19.6 11.2 180.0 12.6 21.0 531.1
预计毛利 当期价格75.8% 74.3% 50.9% 83.4% 74.7% 67.8% 75.5% 79.7% 69.9% 69.9% 72.6% 75.4% 75.3% 72.8% 76.0% 78.5% 47.2% 60.6% 72.5% 60.6% 60.6% 60.0% 62.2% 73.5% 73.5% 78.6% 69.6% 25.3% 26.3% 49.0%
80000 55000 28000 120000 70000 30000 40000 120000 28000 28000 60000 80000 80000 70000 80000 70000 13000 38000 55000 38000 38000 13000 16000 20000 20000 25000 40000 8000 5500 10000
合计利润1.5 5.2 1.7 0.8 35.0 7.5 20.0 1.1 2.5 6.5 150.0 1.4 6.3 0.9 0.5 12.1 1.6 1.1 2.9 10.9 2.4 0.8 7.9 8.9 21.3 12.2 11.2 36.0 1.7 5.3
377.0
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图2
资料来源：公司公告，联合证券研究所
图3、西部华侨城剩余土地价值估算 单位：亿元
180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 201220132014201520162017201828 29 30 32 34 35 37 69 76 84 92 101 111 122 高层销售收入别墅销售收入资料来源：公司公告，联合证券研究所
“以时间换利润空间”开发策略符合公司土地储备优势
总结公司在深圳市场的成功，我们认为不仅与自身选择发展模式有关，也与公司当初所处的历史时代以及选择的开发策略有关。公司在深圳城市快速扩张启动之初成功拿到处于城市扩张轴线上的优良地块，在后期开发过程中充分利用了自身建筑设计的领先理念以及与政府的良好关系，在一个相对保护的商业环境中营造了具有突破意义的城市社区，并以此为基础逐步实现房产收益的增值。这一策略的实施过程是一个以时间换空间的过程，即公司以对环境营造投入的时间成本和资金成本换取后期房产项目的高收益。
在预期未来人口红利仍将支撑房价在一段时间内高位运行的大背景下，我们认为公司依托已取得的在城市中心区或潜在城市中心区的较为稀缺的、大体量、低密度豪宅建筑用地资源，采取低周转的方式开发，进而以时间换取利润空间的策略，是符合目前公司自身优势的。
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一个最好的借鉴案例是香港的住房市场。97年亚洲金融风暴之后，香港各类住宅都经历了长达6年的房价调整期。但在整个房价调整期中，跌幅最小的是E类豪宅。而自2004年起，香港的住房价格进入新一轮的上升期，但是截止到今年9月，房价创出新高的仍然是E类豪宅，C类以下普通住宅的价格仍未超越97年的高点。我们认为香港市场豪宅价格的抗跌不抗涨的特性，反映的是财富分配中富人越来越富的马太效应和核心地段土地资源稀缺性的矛盾。而这一矛盾，在国内的大多数城市，尤其是一线城市同样存在。基于这样的判断，我们认为公司在深圳纯水岸及东方花园内早期获批的独栋别墅规划用地在未来升值幅度仍将超越平均豪宅价格上涨幅度。在这样的趋势下，以时间换取利润空间的开发策略，符合公司的优势。
图4、香港各类住宅价格历年走势 单位：亿元 250,000HKD/Sq m200,000150,000100,00050,0000E类住宅价格已创出新高 Class AClass BClass CClass DClass EApr-84Feb-86Sep-89Sep-00Jun-82Jul-91Mar-95Jul-02Mar-06Nov-87Nov-98Jan-97May-93May-04Jan-08资料来源：CEIC，联合证券研究所 注：Class A 57平米；Class B 57-99.9平米; Class C 100-140平米; Class D 141-229平米;Class E 230平米以上
“旅游+地产”模式优势突出
公司在深耕多年的深圳市场所确立的“旅游+地产”的开发模式，为公司带来了十分显著的经济效益和社会效益。东、西华侨城两大豪宅项目不仅在深圳确立了顶级豪宅的地位，也成为全国知名的社区建设典范。
1） 受益于旅游项目综合拿地优势，公司拿地成本低廉，项目毛利率高。低地价，
高毛利一直是公司近几年旅游地产业务发展的主要特色。得益于“旅游主题公园+综合住宅用地”的拿地模式，公司往往能以较为低廉的价格拿到住宅开发用地，从公司近几年房地产开发毛利水平来看，每年均高于行业中同属第一集团的万科、金地、保利及招商，也远远高于行业平均水平。
2） 地产开发借助景区优势实现溢价。公司主题公园及景区开发对周边的房地产
项目带来的溢价因素首先体现在通过对环境的改造提升景观效果，实现房产项目溢价。其次，旅游项目带动周边交通设施及配套设施的投入，房产项目从中受益。最后，由于各地大型主题公园旅游项目均属于政府重点扶持发展项目，片区的发展规划受媒体及大众关注度高，房产项目借助舆论热度及政府信用实现溢价。
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表 公司 2006 2007 2008 华侨城 万科 金地 保利 招商 行业平均
3）旅游与地产开发资金周期互补，满足各自发展需求。公司主题公园旅游业务经过几年的发展已进入相对稳定收获期，东部华侨城、欢乐谷、锦绣中华、世界之窗等主题公园每年都可为公司带来稳定的现金流，这部分稳定现金流可以部分弥补房地产业务初期开发由于集中投入带来的资金缺口。从近三年来每股经营现金流及资产负债率两项资金运用指标来看，公司资金运用能力明显高于行业平均及主要竞争对手。
40.28% 70.40% 57.70% 36.15% 41.99% 39.00% 39.10% 43.85% 43.14% 35.82% 38.50% 40.80% 37.57% 47.00% 41.29% 30.00% 33.00% 35.00%
资料来源：天软，联合证券研究所
表
2006 2007 2008
华侨城 万科 金地 保利 招商
每股经营现金流 0.08 -0.28 -0.59 -1.14 -1.12
资产负债率(%)48.49% 64.94% 66.76% 75.71% 68.33% 57.95%
每股经营现金流 0.24 -2.54 -2.66 -2.33 -0.06
资产负债率(%)54.24%
每股经营现金流 0.36
资产负债率(%)50.45%
-0.95 66.11% 0.00 67.44%
63.65% -0.70 70.34% 68.62% -2.16 70.78% 63.58% -2.28 56.51% 56.54%
-0.39
55.41%
行业平均 -0.01
资料来源：天软，联合证券研究所
“旅游+地产”模式在深圳以外地区具有可复制性
公司近年也借势在深圳的旅游地产项目的成功向全国市场推进，相继成功拿下北京、上海、天津、昆明、泰州、成都等地旅游地产项目，武汉项目也进入实质阶段，未来公司还将继续扩大这一模式在全国的布局范围。我们认为公司“旅游+地产”的模式在深圳以外的地区具有可复制性。
外地拓展具备“国企背景+政绩工程”优势。目前国内仍处于城市化的进程中，城市的建设和发展仍在摸索阶段，大城市间互相学习，内地城市引入沿海城市经验是常见的发展模式，地方官员在任期内存在引入先进经验建立政绩工程的迫切需要，而在发展房地产项目上，地方官员则偏向于引入国企背景的外地公司。华侨城同时满足“国企背景+政绩工程”两项要求，因此，“旅游+地产”战略在对外实施时具备了天然的优势。
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项目选择遵循“扩张轴线+大体量+时间换空间”。公司在对外发展的过程中虽未完全复制深圳的建筑模式，但保持了相同的发展理念，即选择在城市扩张线上的潜力地区利用旅游项目连带拿下大体量低密度住宅项目。通过旅游项目带动人气培养片区成熟度，随着当地的城市扩张带动片区进入城市中心化，大体量项目将逐步开发实现溢价。公司目前在北京的项目处于CBD东扩的轴线上，成都项目位于城市北扩的中心地带，昆明项目位于富人认可度很高的杨宗海高尔夫球度假区，其他城市项目也均具备未来成为城市新中心区的潜力。
内地中心城市扩张新契机—“产业转移+客户忠诚度”。公司在建造住宅时从一开始就追求在社区环境构造和建筑、户型理念上的领先和创新。这使得公司在项目的逐步销售过程中形成了一批认同公司设计开发理念的高端客户群。我们认为从目前的宏观环境和政策导向上看，沿海产业往内地城市转移和经济结构再平衡将是长期趋势。而公司在深圳市场所拥有的属于经济发展中坚力量的客户群未来存在随着国家产业发展重心转移而迁往内地中心城市的可能。这部分客户在当地对高档住宅的需求以及对华侨城品牌已经形成的认可或会成为公司未来在内地中心城市实现突破的新契机。
但该模式在外地的复制时，仍需精心选择城市
“旅游+地产”模式所需的地产政府职能能否在二三线城市广为复制？公司经过几年的发展，积累了相当的产业发展优势，公司具备了运用多种资源规划、设计和发展大型高档居住社区中的自然环境和文化氛围的能力，但这种核心竞争力是以一个相对保护的商业环境为前提的。华侨城集团具有多年的地产政府职能，这为房地产业务在规划和实施上提供了良好的支持和政策保护，但这并不是在每个城市都可便利地获得的。
高溢价项目收入能否在二三线城市持续实现？公司为发展地区旅游事业而对相关的旅游景观、市政和环境的投资巨大，对居住环境及华侨城声誉有很大帮助，但这些成本中的大部分不会直接计入房地产项目，无法在土地增值税计量中扣除，在房产售价相对低廉的内地城市，这一因素的影响将会更明显。此外，二三线城市目前的购房需求主要受当地换房需求驱动，本质上属于自住性质，而公司定位旅游高端住宅的项目具备相当大的投资性质，在当地需求相对一线城市更为小众，销售压力相较一线城市将更大。从成本及需求两方面来分析，公司在二三线城市持续实现如深圳项目一样的盈利水平将面临一定的难度。
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旅游酒店业务发展空间广阔，更具成长性
公司整体上市后酒店集团将整体注入上市公司，并且公司将提高在东部华侨城、北京欢乐谷、成都欢乐谷、上海欢乐谷、泰州华侨城等旅游项目的权益比重，其中北京欢乐谷和泰州华侨城将从参股变为控股。公司旅游业务项目规模更大。我们认为公司未来在旅游业务的发展空间广阔，具备较大的成长性。
表 名称 占地面积 整体上市前权整体上市后开园时间
益比例 权益比例 锦绣中华 民俗文化村 世界之窗 深圳欢乐谷 东部华侨城 北京欢乐谷 成都欢乐谷 上海欢乐谷 泰州华侨城 昆明华侨城 长沙世界之窗
33 49% 49% 1989年9月 24 49% 49% 1991年10月 48 49% 49% 1994年6月 45 100% 100% 1998年10月 500 50% 95% 2007年7月 54 29% 56% 2006年5月 66.7 50% 100% 2008年5月 110 54% 100% 2009年12月 150 25% 93% --- 933 70% 70% --- 40 25% 25% 1997年10月
资料来源：公司公告，联合证券研究所
表
名称 位置 级别 客房数 整体上市后公
司权益 威尼斯皇冠假日酒店华侨城洲际大酒店 海景奥思廷酒店 城市客栈连锁酒店
深圳 深圳 深圳 几大城市
五星级 五星级 四星级 经济型
549 100% 377 100% 262 100% 2656 100%
资料来源：公司公告，联合证券研究所
国内旅游市场具备广阔的发展前景
我国近年来旅游收入占GDP的比重一直在4%左右，参考美国的情况（5%左右），我们认为随着国内经济的不断发展，居民收入水平提高以及国内作为旅游目的地对国际游客的吸引力上升，我国的旅游行业未来具备广阔的发展前景。根据我们的测算，5年后国内旅游收入可达到2万亿左右的规模，而公司作为国内旅游业的领导者，随着全国旅游项目布局的逐步完善，我们认为公司将在旅游业未来的市场扩张中获得更大的发展。
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图5GDP情况对比
数据来源：公司公告，联合证券研究所,
图6、旅游市场容量5年内达到2万亿 单位：十亿元
数据来源：联合证券研究所,
注：测算假设：1.GDP未来保持每年8%增长率；2. 旅游收入占GDP比重5年后达到5.25%，年复合增长率为8%。
主题公园竞争力提升，预计2018-2020年可接待3000万人次。
公司08年在国际主题公园协会（TEA）颁布的全球连锁主题乐园竞争力排名报告中首次进入前十名，年接待人数1340万人，国际竞争实力和知名度都有所上升。深圳欢乐谷作为公司经营比较成熟的互动式乐园，08年共接待318万人，相比世界知名主题乐园，仍存在不小的提升空间。随着公司在全国其他城市的欢乐谷项目开始营业，公司预计2018-2020年将可实现年接待人数达3000万。
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表7、08年全球TOP10 2008年接待人数（百万） 主题公园
1 2 3 4 5 6 7 8 9
WALT DISNEY ATTRACTIONS MERLIN ENTERTAINMENTS GROUP
UNIVERSAL STUDIOS RECREATION GROUP SIX FLAGS INC. PARQUES REUNIDOS1 BUSCH ENTERTAINMENT
CEDAR FAIR ENTERTAINMENT COMPANY OCT PARKS CHINA
COMPAGNIE DES ALPES (GREVIN)
118 35.2 25.7 25.3 24.9 23.07 22.7 13.4 9.5 8.3
10 HERSCHEND FAMILY ENTERTAINMENT
资料来源：TEA/ERA 2008 Attraction Attendance Report
表8、08年全球TOP10
2008年接待人数（人） 主题公园
1
沃特•迪斯尼世界魔幻王国（MAGIC KINGDOM at Walt Disney World, Lake Buena Vista,
17,063,000
Florida,USA）
14,721,000 14,293,000
2 迪斯尼主题乐园（DISNEYLAND, Anaheim, California, USA） 3 迪斯尼东京主题乐园（TOKYO DISNEYLAND, Tokyo, Japan） 4
迪斯尼巴黎主题公园（DISNEYLAND PARK AT DISNEYLAND PARIS, Marne-La-Vallee,
12,688,000
France）
12,498,000
5 迪斯尼东京海洋主题公园（TOKYO DISNEY SEA, Tokyo, Japan）
6 迪斯尼EPCOT主题乐园（EPCOT at Walt Disney World, Lake Buena Vista, Florida, USA） 10,935,000 7 8 9 10 15 18 -
迪斯尼好莱坞影院（DISNEY'S HOLLYWOOD STUDIOS at Walt Disney World, Lake Buena
9,608,000
Vista, Florida, USA）
迪斯尼动物王国（DISNEY'S ANIMAL KINGDOM at Walt Disney World, Lake Buena Vista,
9,540,000
Florida, USA）
日本环球影城（UNIVERSAL STUDIOS JAPAN, Osaka, Japan） 韩国乐天世界 （EVERLAND, Gyeonggi-Do, South Korea）
香港海洋公园 香港迪斯尼 深圳欢乐谷
8,300,000 6,600,000
5,030,000 4,500,000 3,180,000
资料来源：TEA/ERA 2008 Attraction Attendance Report
收入结构存在调整提升空间，衍生文化产业收入潜力巨大
美国迪斯尼公司业务结构中主题公园门票收入仅占整体收入的30%左右，其余大部分则来自于衍生的文化产业收入，如影视作品、主题产品销售以及媒体广告等。而公司在08年的旅游业务收入分布中，门票收入及旅游团费收入合计占总收入达77.9%，远高于迪斯尼公司。我们认为公司未来在挖掘衍生文化产品收入上具
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备可期待的成长性，主要基于以下几个因素：
1） 今年以来，国家政策明显倾向于扶持文化产业等节能型新经济形态，公司作
为传统国企，无论在资源获取或是主管意愿上都具备发展旅游相关文化产业的动力；
2） 公司在主题公园旅游业发展多年，积累了较高的行业知名度，客户资源储备
丰富，一旦开展旅游品牌形象产品开发及相关的媒体业务，前期积累的客户资源及知名度将会在起步阶段起到有力的支撑作用；
3） 公司目前已经建立约20人的团队研究相关文化产品的开发和营销，战略上的
重视及团队配备的完成将加速该项业务的推出。
图7 图8、公司08
2.2%3.0%3.4%3.7%影视收入租赁收入广告收入27.8%59.9%商品销售收旅游团费收门票收入数据来源：联合证券研究所 数据来源：联合证券研究所
表9、酒店业务整体注入 单位:万元 门票及旅游团费收入 占比 其他收入 占比
2004 2005 2006 2007 2008
49381.97 57638.03 74543.14 83843.94 98881.77
86.7% 87.7% 89.2% 77.7% 77.9%
7602.14 8068.18 9014.92 24095.17 28074.70
13.3% 12.3% 10.8% 22.3% 22.1%
资料来源：公司公告，联合证券研究所
上海迪斯尼乐园开业或在初期带来协同效应
上海迪斯尼将于2014年营业，我们认为上海迪斯尼在开业初期有可能会给上海欢乐谷带来正面的协同效应，而差异化竞争将在随后的几年展开。通过研究2005年9月香港迪斯尼开业后公司旅游业务的收入变化情况我们发现，在香港迪斯尼开业一年后的2006年，公司旅游业务增长27.39%，大大超过2005年的增速，也属于公司近几年来增速最快的年份，我们认为公司在当年的快速增长有受香港
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迪斯尼开业带来的客户协同效应影响。而公司在07、08年有新园开放（东部华侨城、成都华侨城）的情况下仍未能保持06年的高增速，我们认为这与香港迪斯尼于公司旅游项目在随后几年差异化竞争升级有相当大的关系。
图9
数据来源：公司公告，联合证券研究所,
估值及投资建议
预计公司09、10年EPS分别为0.59元和0.70元，对应动态PE为35X和30X。假定贴现率为8.6%，测算出公司09年末NAV为21.86元，P/NAV为0.93，股价相对于NAV折让7%。考虑到公司未来地产项目的增值空间以及旅游业务的成长性，本次给予增持评级。
表10、NAV估值 金额 08年末净资产（万元） 权益净利润贴现值（万元） 酒店业务净利润现值（万元） 旅游业务净利润现值（万元） 其余业务净利润现值（万元） 出租物业重估（万元） 08年末投资性房地产（万元） 总股本（万股） NAV（元/股）
资料来源：公司公告，联合证券研究所
942,006 2,568,504 345,608 458,439 84,262 3,570,000 113,154 359,387 21.86
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单位:百万元资产负债表2008流动资产 现金 应收账款 其他应收款 预付账款 存货 其他流动资产非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他非流动资产资产总计流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债非流动负债 长期借款 其他非流动负债负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益归属母公司股东权益利润表2008营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润单位:百万元2009E2376411150200601120112340134538206405806542237217196019000220084011837121162621438166331076843416614117372172010E227638888220661232123580128618206677806455835624162815000230089811839121162818120191331076843564015591356242011E270641180124273135513593012225820665880639403928915796400023009496184112116301763722923107684394091936039289单位:百万元2009E863940494753029503800024127223427215442178336184235020.592010E11216589661739311224180026530353530346182417250216639830.702011E168557047927590168546000291643734643514884947379456874771.47313993135117378167801080833844058526283913947696542001202156271116070361327262132444955584139473491184440096487145107651283241282112116925291718100.35EBITDAEPS（元）主要财务比率2008成长能力营业收入营业利润归属于母公司净2009E147.5%112.1%100.8%53.1%21.3%13.1%17.5%2010E29.8%11.5%17.6%47.4%19.3%13.9%19.4%2011E50.3%112.0%110.9%58.2%27.1%23.6%37.2%101.9%50.6%22.3%47.2%26.3%16.4%20.0%负债和股东权益获利能力毛利率(%)净利率(%)ROE(%)ROIC(%)偿债能力资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标（元）每股收益(最新摊每股经营现金流(每股净资产(最新现金流量表2008经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失营运资金变动 其他经营现金流投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他投资现金流筹资活动现金流 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他筹资现金流现金净增加额11251169381145144502009E-341 21784003802010E252324175304182011E4825494758046050.4%51.79%0.450.2157.6%0.39%1.210.6450.9%-9.58%1.400.6444.9%-25.82%1.710.85-765 -241 -265 -291 -3019 -581 -873 -39 5134800348-1079 -2451 32420071121040-834 -335 -301 1311-1282 -226 -787 3200-1976 -1226 13011480012004866519610219003240.26921.780.34712.380.31532.620.45733.06-5110 -2259 -4000 -1000 000-2262 00029130.300.361.8070.4511.58360.59-0.11 4.5435.084.58190.700.815.0229.844.15161.471.556.2314.153.349估值比率P/EP/BEV/EBITDA-1110 -1259
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附：公司房地产项目情况
公司现有地产项目主要分布在深圳、北京、上海和成都等地，此外规划中的昆明华侨城和泰州华侨城也将搭建部分商品住宅。
除了公司现有项目外，公司近期还与天津和武汉市政府签署了天津华侨城和武汉华侨城项目的框架协议。这是华侨城继深圳、北京、成都、昆明和泰州后，又一次复制主题公园+地产的业务模式，特别是在签署天津华侨城框架协议的同时，公司计划将原有07年高价购得的天津项目挂牌出售，表明公司在地产领域还是希望回归到“旅游+地产”的原有模式上来，这样也更有利于发挥公司的自身优势，压缩地产业务成本，提升项目附加值。
华侨城本部
华侨城本部是指位于深圳华侨城区域内的项目，包括波托菲诺、西组团、东组团、东方花园、海景花园、中旅广场、湖滨花园和锦绣花园等，当前正在对波托菲诺纯水岸、栖湖花园地块、东方花园地块进行后续开发，在建项目包括纯水岸、侨城馨苑、东方花园N1区、栖湖花园二期以及侨北苑一期等。资产注入后，华侨城本部尚余未结建面约100万平米。
东部华侨城—天麓
东部华侨城位于深圳大梅沙，占地近9平方公里，包括生态旅游景区和商品住宅区两大板块，其中商品住宅项目天麓依托主题生态公园，规划建设面积14.56万平米，分为7个地块开发多层商品住宅和低密度住宅。截至09年中期，2号地块已竣工；1号、7号地块处于施工阶段；其他地块尚在规划当中。
图10 图11
数据来源：搜房网，联合证券研究所 数据来源：搜房网，联合证券研究所
湾厦花园二期项目—四海公寓
四海公寓位于深圳市蛇口区湾厦村北侧，占地0.8万平米，规划总建面6.3万平米，其中住宅5.3万平米，商业0.6万平米。该项目由华房公司与湾厦实业合作开发，其中华房持有79%权益。由于定价合理，4月12日开盘当天销售率即超过9成，至4月末已售馨，预计明年进入结算。
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曦城
曦城位于深圳市宝安区尖岗山，总占地60万平米，规划总建面30.2万平米，由华房和招商地产合作开发，双方分别持有项目50%权益。项目计划分五期开发，截至目前，一、二、三期项目均已竣工并销售完毕，四、五期项目尚处于规划过程中。
北京华侨城—欢乐嘉园
欢乐嘉园位于北京朝阳区小武基北路，是北京华侨城主题旅游综合项目的一部分。占地69万平米，规划总建面约65万平米。其中一期建面15万平米，已全部竣工交付；二期建面约15万平米，目前售罄；三期建面约35万平米，正处于施工销售中，09年开始结算。
上海浦江新城
浦江新城位于上海市闵行区浦江镇，由华房公司的子公司上海天祥华侨城负责开发，其中华房持股85%。项目占地116万平米，规划建面约130万平米，于2004年正式开工，目前处于施工销售阶段。
图12 图13
数据来源：搜房网，联合证券研究所
数据来源：搜房网，联合证券研究所
上海普陀合利坊
合利坊项目位于上海市普陀区长寿路街道，占地4万平米，规划建面11.2万平米，包含7栋20-34层高层住宅及部分商业。项目已于09年上半年开工。
成都华侨城
成都华侨城项目位于成都市金牛区，是成都华侨城主题旅游综合项目的一部分。占地103.7万平米，规划总建面约130万平米。项目分四期开发，目前一期正处于施工销售过程中，预计10年开始结算。
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联合证券股票评级标准
增 持 中 性 减 持
未来6个月内股价超越大盘10%以上
未来6个月内股价相对大盘波动在-10% 至10%间 未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上
联合证券行业评级标准
增 持 中 性 减 持
行业股票指数超越大盘 行业股票指数基本与大盘持平 行业股票指数明显弱于大盘
深 圳
深圳罗湖深南东路5047号深圳发展银行大厦10层 邮政编码：518001
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上 海
上海浦东银城中路68号时代金融中心17层 邮政编码：200120
TEL: (86-21) 5010 6028 FAX: (86-21) 6849 8501 E-MAIL: lzrd@lhzq.com
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