我国企业债券市场流动性不足的原因及对策

长 春 大 学 学 报

JOURNALOFCHANGCHUNUNIVERSITY

Vo.l19 No.3Mar.2009

文章编号:1009-3907(2009)03-0007-03

我国企业债券市场流动性不足的原因及对策

徐一千,王婷

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(11吉林建筑工程学院管理学院,吉林长春130021;21北京博维航空设施管理有限公司吉林分公司,吉林长春130039)

摘 要:从发行和流通两方面分析了目前我国企业债券市场现状,认为我国企业债券市场流动性不足主要是由于管制过严、现有市场的不成熟和缺乏权威中介机构,以及社会横向信用体系缺失等原因。提出了扩大市场规模,完善交易机制,促进债券结构合理化,以及培育机构投资者和信用评级

机构等对策。

关键词:企业债券市场;流动性;交易机制;定价限制;信用评级制度中图分类号:F832.5 文献标识码:A 自从我国的债券市场重新恢复以来,国债市场发展迅速,企业债券市场的发展却很缓慢,与经济、社会的发展严重失衡,其中流动性不足是企业债券市场质量不高的重要表现。以下将对我国企业债券市场流动性不足的原因和对策进行分析和探讨。

易虽有大幅增加,但仍显不足。

我国企业债券市场今后的发展重点将是场外市场的银行间交易市场。自2005年起,我国银行间债券市场正式引入企业债券进行交易,然而到目前为止,银行间企业债上市数量相对发行量来说还很少。2005年交易所债券市场新上市企业债的数量虽然达到14只,但是上市托管量却不大,平均只占发行量的10%至20%之间,低的甚至不到5%,其他一些未托管债券在私下交易,严重影响了企业债券在正规市场上的流动。从沪深交易所统计的挂牌企业债券的交易情况看,上市交易的企业债券日成交额不足5000万元,而交易所国债每日成交额都在10亿元以上。

1 企业债券市场流动性不足的现状

111 对企业债券发行市场的分析

在国际成熟的证券市场上,发行债券是企业融资的一个重要手段,企业通过债券融资的金额往往是其通过股票融资的3-10倍。然而目前我国企业债券在债券市场所占比重很小,到2006年底只占全部债券余额的4.01%,与股票的发行规模相比也小很多,这与美国企业债券占其债券市场比重最大的情况形成了鲜明对比。由于我国企业债券的发行规模较低,无法满足投资者尤其是机构投资者的交易需求,因而从源头上制约了企业债券市场的流动性,使我国企业债券市场流动性相对不足。

112 对企业债券流通市场的分析

目前,在我国债券的主要交易市场中,场内市场以证券交易所为主,场外市场以银行间债券市场为主。虽然银行间债券市场目前的债券总体交易量和成交量都远高于交易所市场,但是企业债券在银行间债券市场的成交量相对于交易所市场却微乎其微,2005年下半年起银行间债券市场的企业债券交

收稿日期:2008-11-23

2 企业债券市场流动性不足的原因

211 管制过严

对于我国企业债券市场流动性不足的现状,普遍认为是过严的各项法律和规章制度造成的。其中严格的审批制度,导致了企业债券的发行规模小,直接影响了企业债券市场的发展。同时,由于严格的审批制度抑制了企业债券市场的发展,在投资者的风险意识和承受能力不断提高的情况下,也不利于投资者拓展投资渠道,规避投资风险。

212 企业债券的固有特征和现有市场的不成熟性 首先,企业债券的固有特征和交易所过高的交

作者简介:徐一千(1968-),女,吉林省德惠市人,吉林建筑工程学院管理学院教授,主要从事财务管理研究。

8长 春 大 学 学 报 第19卷

易成本影响其上市交易。由于发行人利用债券方式融资具有极大的灵活性,因此出现单只企业债券在发行金额、期限、票面利率、信用等级、赎回与回售、担保方式、发行对象等发行条件上的巨大差异,而交易所证券交易品种一般具有设计标准化的要求。因此,就企业债券整体而言并不适合交易所的上市机制,只有少数具有市场指示意义的品种才采取交易所交易方式,而更多的品种则应在场外市场交易。其他国家成熟债券市场的经验也体现了这一点。其次,债券具有低风险固定收益的特性,投机性较小,企业债券购买者一般做长期投资性持有,这样也会导致债券交易的非连续性,使得有价无市成为企业债券市场的正常现象。另一方面,债券投资又具有现金管理的作用,债券交易通常也就表现出大宗批发交易的特征,因此交易所的撮合交易机制难以满足企业债券的大宗非连续性交易。

再次,从现有企业债券市场管理体制看,发行和流通分裂为两个系统(发行系统由国家计划部门管理,交易所上市系统归中国证监会管理),由于两个系统管理体制的差异和衔接的困难,企业债券发行和上市不能形成连贯的机制,这也是造成企业债券流通不畅的重要原因。213 缺乏权威的中介机构

企业债券的发行和流通,离不开中介机构的参与。中介机构本身的独立性、客观公正性以及投资者对中介机构的认可程度等等都会影响企业债券的发行与流通。而我国的中介机构受计划经济限制,在我国发展的历史不长,与资本市场密切相关的会计师事务所、律师事务所、信誉评级机构等中介机构大多是从政府机构中脱胎、衍生而来的,业务内容、人际关系与政府有着千丝万缕的联系,加上政府在监管方式上的被动行为,即使违规中介机构和相关责任人被事后清查出来,也会因法律滞后、执法不严、处罚力度轻造成违规成本低,不足以起到震慑作用。

214 社会横向信用体系缺失

经过长期的制度演进,我国形成了一种计划经济赖以存在和发展的纵向的社会信用体系(所谓纵向的社会信用体系,简而言之就是下级对上级、地方对中央、个人对集体的信任这样一种信用体系)。而我国现阶段实行的是社会主义市场经济体制,与市场经济体制相适应的社会横向信用体系(所谓横向的社会信用体系,简单说就是平等主体之间的相互信任这样一种信用关系所形成的社会信用体系)

尚未形成。依赖这种纵向信用体系,国有银行能够大量吸收社会储蓄,同时,这些储蓄又因为这种依托于国家信誉的纵向信用,转换成为国债资金、银行贷款、股市资金等,从而构成对国有经济的金融支持,防止了国有经济比重的过快下滑。

尽管这种纵向信用体系使国家能够把居民的高储蓄率转化为高投资率,有助于维持经济规模的不断扩张,但是与此同时,国家也为维持这种纵向信用联系负担了巨大的成本,那就是国有银行的不良债权、财政赤字及股市泡沫等。这些不断快速增大的成本必然带来金融风险的日益膨胀与凸现。另外,当高投资达到一定程度,边际效益越来越小,甚至为负时,这种纵向信用对渐进改革和经济增长的贡献也就到了尽头。这时,更明智的选择就是在维持这种纵向信用使投资增长不致过缓或负增长的同时,大力发展市场化的、高效率的社会横向信用联系。

3 加强企业债券市场流动性的对策

311 扩大企业债券市场规模,完善债券市场交易机制 首先,应根据市场需求分别从发行和上市两个环节入手,扩大企业债券市场规模,放宽对发债主体在数量上的限制。发债主体过少,易形成垄断优势,不利于公平竞争和资源配置,市场发债规模也无法扩大,同时发债量过小,又进一步制约了交易量的增长。在发债规模小的情况下,债券价格易被操纵,价格产生不稳定性,会加剧市场流动性的潜在风险,对企业债券市场的健康发展产生不良影响。

其次,加快改革企业债发行审批制度,简化手续,并适度扩大债券利率浮动上限,建立和完善符合市场经济要求的债券发行管理体制,发债资格和额度的确立尽快由审批制向核准制转变。一个发达、高效、有序的企业债券市场,不仅有利于实现我国资本市场的繁荣,而且有利于引导企业改善信用,有利于商业银行的改革,进而优化整个社会的信用,使整个金融体系健康发展。因此,政府应不断改进和完善企业债券市场的制度建设,简化审批手续,加大对企业债券市场的支持力度。

再次,完善银行间债券市场的做市商制度有利于改善企业债券市场的流动性。目前,银行间债券市场与交易所市场相比,前者的流动性要远低于后者,而随着今后对企业债券发行的放宽,将会有大量企业债券进入银行间债券市场,所以提高银行间市场的流动性非常重要。做市商制度是一种典型的报价驱动机制,报价商可以起到为市场提供流动性和第3期 徐一千,等:我国企业债券市场流动性不足的原因及对策9

活跃市场的作用,并能增强市场的统一性与透明度。因此,完善银行间市场的做市商制度,将会明显增强银行间市场债券的流动性。

312 放开产品定价限制,促进结构合理化

首先,要考虑企业债券产品的定价问题。债券定价是否合理,更多地取决于市场供求双方的博弈。产品参照市场交易结果来定价,符合市场经济客观规律。但是我国企业债券产品还主要是人为地设定发债利率,这样既容易增加发行风险,又损害了投资者利益,影响企业债券市场的流动性,而且如果政策制订与实际严重脱节,最终将导致债券市场无法实现持续有效健康的发展。

其次,应放宽对企业债券品种的限制,同时加快债券市场衍生产品创新。无论在什么市场上,丰富多样的产品供给才能吸引更多的消费者,金融市场更应为市场成员提供主动负债的工具和避险工具,以满足不同市场参与者的需求,保证流动性不会因品种的匮乏而间断。313 培育机构投资者

我国债券投资者的低素质也抑制了债券市场的流动性。在债券市场较为发达的国家,债券的持有者通常以专业机构、政府部门为主,个人的持有比例比较低。原因在于机构投资者对投资工具的流动性要求较高,而且他们多是素质高的专业投资者,能够较个人投资者更加理性地进行风险规避,较合理地进行交易,不至于产生大规模的疯狂购入或者抛售现象,有利于债券市场的流动性更加真实和稳定。

因此,应该加大力度培育机构投资者,培育更加成熟、理性和知识完善的投资者。

314 健全企业债券信用评级制度,培育信用评级

机构 根据国际先进经验,具有公信力的信用评级制度是企业债券市场发展的基础,信用评级结果是投资者做出投资决策的重要信息。在企业能够真正自主发行债券、同时投资人自己承担风险的市场环境中,债券信用评级将发挥其评价优劣和揭示风险的指标性作用,而信用评级机构在相互竞争中也会珍惜声誉,不断改进与提高。因此,在企业债券的发展过程中,应健全企业债券信用评级制度,培育信用评级机构,这样不但有助于投资者对发债企业的还债能力进行分析和判断,也使债券发行的定价有较明确可靠的参考依据,从而促进债券合理流动。

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责任编辑:沈 玲

Causesandcountermeasuresoftheliquidityshortage

ofenterprisebondsmarketinourcountry

XUY-iqian,WANGTing

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(1.SchoolofManagemen,tJilinArchitecturalandCivilEngineeringInstitute,Changchun130021,China;

21JilinBranchofBeijingBoweiAirportSupportLTD.,Changchun130039,China)

Abstract:Thisarticleanalyzesthecurrentsituationofourcorporatebondsmarketfromissuanceandcirculation.Itconsidersthatthemainreasonsofliquidityshortagearetheoverstrictregulation,theimmatureexistingmarkets,thelackofauthoritativeintermediaryor-ganizationsandthedefectsofsocialtransversecreditsystem.Itputsforwardcountermeasuresofexpandingmarketscale,Keywords:corporatebondmarket;liquidity;transactionmechanism;pricingrestriction;creditratingsystem

mprovingi

transactionmechanism,promotingrationalizingbondsstructure,cultivatinginstitutionalinvestorsandcreditratingagencies,etc.